海螺水泥：逆周期里的机遇线索

  罗曼罗兰曾经说过，世界上只有一种英雄主义，就是看清生活的真相之后依然热爱生活。

  近期的大A市场表现一言难尽，如果说资本疲软和信心低迷短时间之内很难逆转，那我们当前需要做的，应当是回顾并学习那些优秀的企业，是如何在逆周期做到不卑不亢，深耕布局。

  上周我们以后视镜的视角回看了材料龙头万华化学。今天我们以水泥行业最基础的供需视角来回顾下另一位材料巨头海螺水泥(SH:600585)：是如何通过核心的成本壁垒穿越二十年牛熊，当下和未来，我们又该怎么样看待它在这轮逆周期下的长线

  水泥行业的周期波动在材料体系中相对来说还是比较简单，最核心的周期逻辑围绕着四个主线：供给侧的原料、运力、能耗和需求侧的地产。要理清这四者的关系，我们还得回到水泥产业链的各个环节。

  水泥的制成工艺主要有两类区别，按照生料制备办法能够分为干法和湿法，按照煅烧熟料窑的结构可大致分为回转窑和立窑。经过了150年工艺演进，水泥制备经历了回转窑水泥、机立窑、湿法窑、半干法回转窑（立波尔窑）、干法窑（包括悬浮预热器窑）、以及现代水泥最常见的新型干法制作工艺。

  湿法窑经历了近20年的发展，逐渐暴露出热损耗高（需要蒸发水分）、腐蚀污染等弊病，半干法立波尔窑在窑尾增设了煅烧炉篦，以窑尾的废气预热煅烧生料形成循环，相对的能耗有所优化，但是窑尾输送的电耗大，因此并没有完全替代湿法窑。

  新型干法延续了立波尔窑预热生料的思路，预热器的诞生逐步优化了能耗，简化设备优化了电耗，可谓集众家所长，水泥的质量和硬度也得到了更大的保障。我们今天的主角海螺水泥就是最早布局新型干法的水泥企业，早在本世纪初就已有90%的产能来自新型干法。

  目前的水泥制备工艺，在强政策导向下，国内市场已实现新型干法制备工艺的全线替代。虽然各家企业制备技术不具备差异性，但是根据技术演进的路线我们大家可以看出，供给侧的技术升级始终围绕着原料粉磨（预热、加水）、煅烧能耗（各类窑）迭代，加之水泥短腿运输的特性，因此原料、能耗和运力共同构成了水泥行业供给侧的三大命门。

  相较于供给侧的多方作用，水泥的需求侧简单明了：与地产和城镇化强相关。这一点也比较好理解，毕竟无论是水泥，还是下游的混凝土大部分产品适用面均围绕着地产和基建。我们以几组数据对比来看，近十年水泥价格指数趋势与全国房屋新开工面积高度相关。在这一轮的波动周期中，2015-2019水泥指数随着地产新开工面积快速攀升，2019-2023又随着新开工面积陡降。

  如果我们把时间拉长来看，2000-2004基建和地产投资短周期快速飙升的区间内，全国水泥产量增速相对应的由7%飙升至19%，2004年后地产开始调控，水泥产量增速又迅速下滑至7.5%左右，2008年地产危机时，水泥产量增速更是下滑至3%以下。

  因此能够准确的看出，水泥产业需求侧只有一个主旋律，那就是地产和基建固定资产投资额的景气度。

  1978年绝对是材料行业市场化发展的分水岭，不仅仅有备考七八计划但是的化工龙头万华化学，还有长江江畔来自安徽的另一位材料巨头：海螺水泥。海螺水泥的前身是宁国水泥厂，1978年国家建委批准，原上海胜利水泥厂扩建工程移交给安徽省负责建设。与万华化学相似的是，宁国水泥厂的发展也沿革了日本引进产线技术，再到国产化的历程，这里不再赘述。

  1996年宁国水泥厂兼并白马山水泥厂，组件海螺集团。相较于基于烟台合成革厂诞生的万华化学，海螺水泥的起点更高一点，在成立伊始便港、沪两地上市。

  但成功没有偶然性，海螺水泥之所以能从偏安一隅的水泥厂成长为享誉世界的行业龙头，不单单靠起点高，主要还是自身能够放大天时地利的优势，牢牢掌握了前文所述的供给侧三大命门，及需求侧的强需求周期+逆周期布局的思维逻辑：

  水泥是无库存强半径的“短腿产品”，全国的水泥市场基本盘都围绕着地方龙头，比如华北的金隅、东北的亚太、西北的新天山和祁连山、上峰等等。而全国城市化率最高的华东、中南、西南市场基本是中国建材和海螺水泥二分天下。海螺之所以能够成长为与中字头抗衡的地方龙头，最引人注目的就是其“T型策略”围绕长江以航运为主，拉长原料产业链，降低运力成本并根植于长江下游消费市场。

  从水泥单吨的运力成本来看，航运价格仅为4-5元每吨，是铁路的1/2，公路的1/10，运输半径却高达1000公里，是铁路的两倍、公里的三倍。

  T型战略下，海螺水泥在长江沿岸东部地区拥有30-40个万吨级专用码头，并收购了沿岸多数小水泥厂用来粉磨加工原材料。并且，下游华东市场在过去二十年间是全国城镇化率增速最快的地区。

  依托长江的运力，海螺水泥的产品以相对更低的物流成本覆盖了相对高价值的市场，这是海螺能够在过去二十年成长为龙头的核心优势之一，除此之外也得益于其长期以来对原材料市场超前的布局。

  如果说长江是海螺同业竞争的“左膀”，那么安徽的地域优势便是海螺水泥的“右臂”。安徽拥有全国最丰富水泥用灰岩矿山储量及产能，远高于第二名四川，并且水泥产业是规模型企业，大规模产线的能效更高，电耗、煤耗更低，万吨级的熟料产线比千吨级的产线%左右。

  受益于此，海螺的单位原料成本是同业最低级别标准，规模以上（年营收过百亿）水泥企业中近五年毛利均值位居第二，千亿规模以上的同业当中毛利率排名第一。

  煤炭消耗量一直是企业最大的成本支出，上文中提到海螺水泥毛利率同业领先除了原材料优势外，另一大核心优势便在于海螺水泥长线发展史来看，一直在积极布局能源赛道，早在上市前中国首套水泥纯低温余热发电机组就在海螺水泥投运，并且在生物发电、风电、光伏等清洁能源都有所布局，以此来降低了其核心能耗成本。从数据口径来看，伴随着2020-2021清洁能源（海螺风电、光伏）集中投产，以熟料口径计算的单位煤耗从2017年的144.77千克/吨迅速下降至最新财报年度的104.88千克/吨。

  从成本视角来看，海螺水泥作用全国前二的产能，因此在上游供给和产业链中有相对来说比较强的线年以来煤炭价格飙升，各家水泥企业所对应的单吨煤炭成本也相应上浮，结合运力、原料和能耗的综合成本来看，海螺水泥在同业中依然具备较为显著的成本优势。

  除了供给侧海螺自身的实力过硬外，过去二十年地产强周期和海螺自身的逆周期布局能力也不可忽视，这一点和材料龙头万华化学有异曲同工之妙。

  以海螺的是指表现来看，长周期内绝对是水泥制造业的绝对优质标的，在上市后经理了三波半（目前是第四波下滑周期）行业周期，总的来看在2021年之前是一波完整的上行周期。

  从结果来看，海螺的成功离不开强周期驱动，但是从同业对比来看，海螺之所以能拉开身位更核心的原因主要在于逆周期的产业动作更合理，我们拆分来看：

  因此我们大家可以看到，依靠着逆周期布局，顺周期结果的逻辑，海螺水泥取得了远超行业中等水准的ROIC，在累计资本开支超过1500亿的大规模的公司中，仅次于万华化学。

  综上所述，依靠着逆周期布局的胆魄逐渐积累的强成本优势壁垒，海螺逐渐从地方水泥厂发展变成全球一流的水泥企业；但硬币的另一面，是当时当下乃至不远的未来，水泥行业肉眼可见的低预期，这一点也深深影响着海螺近两年的市值表现。

  与当前市场表现无异的是，海螺水泥近两年的市值表现很不理想，而市场最底层的逻辑最核心的还是在于，水泥行业需求侧的地产相对疲软，并且可能面临21世纪以来最长的一波下行周期。诚然这一点并没有一点问题，地产很难在短周期内回到繁荣期。但彼得林奇在上世纪末正是靠着布局周期股，实现了富达麦哲伦基金远超指数的业绩表现。其核心投资逻辑便是在公众情绪最悲观，经济萧条或经济周期的底部进入具备确定性的周期股。

  何为具备确定性的周期股？在我们看来，最核心的逻辑在于其具有在长周期内上下循环往复的能力，也就是拥有最低限度的刚性需求及度过出清期的能力，没有人会认为某项服务业是周期股，因为服务需求被替代后它就消失了，没有人会认为钢铁不是周期股，因为刚需需求会存在，市场博弈的核心围绕的还是产销比例。

  水泥行业毫无疑问是周期性行业，无论地产表现如何，都会保持一个较低限度的刚需需求。甚至在我们看来，只有到了逆周期的出清阶段，才会让类似海螺这样的行业巨头迎来更大的机遇，理由如下：

  首先，逆周期的核心逻辑一定是强者恒强。比如，上世纪七十年代的石油危机，壳牌就是依靠周期带来的炼化行业快速出清，反向现金收购了大量待出清的石油矿产和炼化资源，一举成为全世界头部的炼化石油企业。

  水泥行业也不例外，纵观过去二十年，每次强周期都可能会导致行业更为分散，比如2009年、2017年，但是每逢逆周期，行业总会进一步聚集，比如2017年至今，行业CR8攀升至91.5%。

  逆周期对于头部企业而言，实际是减少竞争对手的优势期，这时问题的关键便在于哪些企业有能力穿越周期，哪些企业有资本实现逆势扩张。

  这一点便是海螺水泥的优势，比如前文提到的海螺水泥有绝对的成本优势，相对应的可以在低需求下实现更高的市场占有率。

  再比如，海螺水泥拥有整个水泥行业最低的负债率，最高的现金储备。这在某种程度上预示着海螺水泥有足够的资本运作空间来实现逆周期扩张，拥有充足的资本储备熬过寒冬。

  所以，这次长周期的下行期内，马太效应会慢慢的明显，对海螺水泥而言存在潜在扩大销售半径，提升行业占有率的机遇。

  其次，正如我们在《》阐释的一样，海螺水泥也在积极布局产业链上下游，希望形成更高效，更广更平滑的材料体系，在此轮逆周期的布局中有明显提速的趋势。比如水泥产业链延展的骨料业务，作为工艺与水泥相近的产业链下游业务，这轮逆周期海螺在骨料矿物布局快速提升，产能较2017年增长了将近5倍。

  向下延展，骨料下游的商混，海螺水泥本轮逆周期投资认购了西部建设的股权，商混（商用混凝土）更接近基层市场，市价相对来说更加平滑更有助于海螺构建更为平稳的材料产品线。

  虽然海螺水泥目前还无显著的材料体系演进成链式反应的产品版图，但是以目前的节奏而言，无论是商混、骨料还是未来可能的PVC产品、一直以来布局的新能源光伏都可能会在此轮产业出清中，通过资本并购成长为海螺的第二曲线）两条腿走路，有助于海螺跨越周期

  乌兹别克斯坦经济去年维持了5%左右的高增速，目前其城镇化率在50%左右，未来也具备很强的增长空间。

  因此，这部分刚刚放量的海外产能，未来一段时间能似乎可以承接国内丧失的部分需求，有助于海螺国内海外双腿并行卖过逆周期。

  同时，海螺水泥2022年的股息率达到6.4%，过去五年间维持了6%-10%的高股息区间，大幅度领先同行。

  本文来源锦缎，内容仅代表作者本人观点，不代表前瞻网的立场。本站只提供参考并不构成任何投资及应用建议。（若存在内容、版权或其它问题，请联系：）

  中国产业咨询领导者，专业提供产业规划、产业申报、产业升级转型、产业园区规划、可行性报告等领域解决方案，扫一扫关注。